Depuis la crise, la gestion alternative « Ucits » fait des adeptes. Dans une récente étude, Fitch Ratings dégage les limites du dispositif.
Montrés du doigt, conspués, désignés coupables de la crise des marchés financiers, les hedge funds offshore sont en train d’opérer leur mue. Cette évolution, ils la doivent à la directive européenne Ucits III. En substance, certains gestionnaires alternatifs ont décidé de loger leur stratégie, au passage édulcorée, au sein de fonds conformes à la directive OPCVM (donc enregistrés en Europe).
GLG Partners, Brevan Howard, Cheyne Capital Partners, Gartmore, Trycon… ont franchi le pas. Effet de levier restreint, vente à découvert interdite…, la coquille Ucits rassure les investisseurs. Et assure aux promoteurs de ces fonds alternatifs « allégés » de toucher à nouveau une clientèle qui s’était massivement détournée d’eux. Portées par les promesses d’un succès commercial, plus de la moitié des maisons de gestion alternatives européennes réfléchiraient à une déclinaison onshore de leurs stratégies, relève HedgeFund Intelligence, un groupe de recherche.
La liquidité, un atout préjudiciable Si le mouvement est indéniablement en route, quelques voix discordantes s’élèvent. Fitch Ratings fait part, au travers de sa dernière étude, d’une certaine réserve, jusqu’à cette mise en garde : « Contrairement à une idée largement répandue, les fonds domiciliés sur des places offshore peu régulées bénéficient d’un niveau de gouvernance parfois supérieur à celui imposé aux fonds Ucits, soulève Charlotte Quiniou, analyste chez Fitch Ratings. Dans les fonds de droit européen, les ‘boards’, autrement dit les conseils d’administration, accueillent plus rarement des membres réellement indépendants, garants de l’intérêt des seuls investisseurs. Les fonds alternatifs, dont la plupart des clients sont historiquement des institutionnels au fort niveau d’exigence, ont déjà mis en place des pratiques rigoureuses en matière de gouvernance mais aussi de valorisation de leurs produits. »
Autre atour dont on pare le fonds Ucits III : la liquidité. Devenu le grand sujet d’actualité durant la crise, cet avantage reste particulièrement précieux aux yeux des investisseurs. La réglementation européenne impose une publication au minimum bimensuelle de la valeur liquidative (VL). « D’une part, un calcul fréquent de la VL ne crée en aucun cas de la liquidité, souligne Charlotte Quiniou. D’autre part, dans des périodes de stress, des conditions de liquidité généreuses peuvent être préjudiciables pour les clients, notamment en l’absence de provisions telles que les ‘side pockets’ (ségrégation des actifs, NDLR) et autres ‘lock-up’ (suspension des rachats, NDLR) qui permettent au gérant alternatif de traiter avec équité tous ses investisseurs tout en évitant la suspension totale du fonds. » Cette contrainte de « liquidité » fait donc craindre que « ces fonds performeront moins bien que les produits initiaux, car la liquidité, imposée par le cadre Ucits, a un prix et grèvera la performance finale du fonds », relève un gérant d’actifs. Le coût, d’ailleurs, mérite une attention toute particulière. Si les OPCVM passent pour être moins chers que les hedge funds, il semblerait que ce ne soit pas toujours le cas. Selon Fitch Ratings, les hedge funds Ucits créés dernièrement prélèvent entre 1 % et 2 % de frais de gestion et de 10 % à 20 % de commissions de surperformance, soit le niveau observé du côté des fonds alternatifs offshore.
« De plus, les fonds Ucits récents sont susceptibles d’engendrer des commissions de performance plus rapidement », explique Charlotte Quiniou. Dans la plupart des cas, les frais de performance des fonds alternatifs sont calculés sur la base d’une appréciation de la VL qui excède le niveau le plus haut précédemment atteint, quelle que soit la période. C’est le principe du high water mark. Or, certains nouveaux fonds Ucits ont mis en place des high water marks définis annuellement. Une méthode plus favorable au gérant.Enfin, comme un homme averti en vaut deux, il lui faut garder en tête que les règles sont faites pour être contournées. Bien que la vente à découvert soit interdite pour les fonds Ucits, leurs gérants peuvent la répliquer synthétiquement en recourant, entre autres, aux dérivés comme les contracts for difference ou les total return swaps (lire l’encadré). Des sous-jacents qui introduisent ni plus ni moins un risque de contrepartie.

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